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　　近年来ღღღ，多层次REITs市场为清洁能源行业提供了多元化的融资工具ღღღ，能有效匹配项目在不同发展阶段的需求ღღღ，助力绿色能源发展ღღღ。在公募REITs和机构间REITs市场ღღღ，已成功发行设立的清洁能源项目ღღღ，涵盖水电ღღღ、风电ღღღ、集中式光伏等清洁能源基础资产ღღღ，均尚未有工商分布式光伏项目ღღღ。从资产特征来说ღღღ，工商分布式光伏项目具备权属清晰ღღღ、资产可特定化ღღღ、现金流稳定可预测等特点ღღღ，具备开展证券化的基本条件ღღღ，在多层次REITs市场尤其机构间REITs市场大有可为ღღღ。

　　相较于传统的集中式光伏或户用分布式光伏ღღღ，大多数工商业分布式光伏项目具有一个显著的优势——消纳能力ღღღ。在电力市场化改革迅速推进的背景下ღღღ，发电侧电价的波动已成为常态狼队下载官网ღღღ。那些缺乏负荷侧支持ღღღ、完全依赖市场化交易来获取电费收入的新能源电站ღღღ，正面临着日益严峻的挑战ღღღ，尤其是对于出力时间高度集中的光伏项目ღღღ。

　　不同的是ღღღ，工商分布式电站投资方能够与用电方在EMC（能源管理合同）协议中约定自发自用电价ღღღ。从理论上讲ღღღ，只要该电价低于电网到户电价ღღღ，投资建设工商分布式光伏便具有其价值申博太阳城ღღღ。电力用户的到户电价不仅包含电能量价格ღღღ，还包括输配电价ღღღ、线损ღღღ、系统运行费等多项费用ღღღ。然而ღღღ，目前工商分布式光伏项目无需承担这些附加成本ღღღ，其定价自然比电网到户电价更具竞争力ღღღ。以江苏省为例ღღღ，2025年10月电网代理购电的到户电价为0.6167元（35kVღღღ，两部制）ღღღ，其中电能量价格为0.4335元申博太阳城ღღღ，系统运行费及其他额外费用总计约占29.7%ღღღ。

　　除了上述天然优势之外ღღღ，自发自用电价还具备一定程度的“自我保护”功能ღღღ。随着新能源渗透率的提升ღღღ，预计电能量价格将逐步降低ღღღ，而电网平衡成本将陆续上升且更多地向用户侧分摊ღღღ。对于用户侧而言狼队下载官网ღღღ，系统运行费用预计将显著增加ღღღ，这将部分抵消到户电价的下降空间ღღღ，因此自发自用电价所受的影响预计相对有限ღღღ，显著小于市场化交易中的集中式或户用分布式光伏项目所面临的冲击ღღღ。

　　不过ღღღ，我们也必须认识到ღღღ，随着独立售电公司的加入申博太阳城ღღღ，市场竞争加剧ღღღ，用户的电能量价格将会普遍低于电网代理购电电价ღღღ。在此背景下ღღღ，自发自用电价的“自我保护”机制亦存在其承受力的界限ღღღ。对于新能源电站资产管理机构而言ღღღ，“负荷为王”是时刻摆在面前的竞争环境ღღღ。

　　虽然消纳能力对于工商业分布式光伏项目来说至关重要ღღღ，但对于投资收购存量电站的资管机构而言ღღღ，消纳率也并非越高越好ღღღ，它是一把双刃剑ღღღ。

　　对于新投资建设的工商分布式电站ღღღ，在定价合理的情况下ღღღ，显然消纳能力越高越为理想ღღღ。持续的高消纳率可能预示着稳定的电价ღღღ、积极的电费收益以及较低的弃电风险ღღღ，投资者得以更快地回收投资成本并获得更高的投资回报ღღღ。

　　然而ღღღ，对于主要通过存量收购进行投资的资产管理机构而言ღღღ，并非消纳率越高越为适宜ღღღ，需要进行细致的甄别和专业的分析ღღღ。简而言之ღღღ，在收购电站时ღღღ，若消纳率极高ღღღ，可能会导致买方承担较高的收购成本ღღღ。此时ღღღ，已经反映在价格中的高消纳率反而可能成为负担ღღღ，用电方在估值基准日的高消纳能否持续整个存续期（近20年）需要审慎考量ღღღ，特别是在面对周期性行业时ღღღ，显然不能简单线性外推ღღღ。

　　当然ღღღ，我们也不能简单地得出消纳率越低越好的观点狼队下载官网ღღღ。偏低的消纳率可能意味着用电方所处的行业正面临不景气的状况ღღღ，或者用电企业市场竞争力差ღღღ、开工率不足ღღღ。若消纳率持续低迷ღღღ，可能预示用电企业的发展正步入下行轨道（除非是那些以余电上网为主要目标的电站ღღღ，例如某些仓储光伏项目）ღღღ，基于惯性效应ღღღ，未来消纳率可能进一步下降ღღღ，这将对收购方在估值基准日所作的假设构成颠覆性影响ღღღ，我们认为这比Price in高消纳率的问题更为严峻狼队下载官网ღღღ。

　　除了对未来的消纳率进行谨慎预测外ღღღ，给予比集中式或户用分布式光伏更高的估值折现率ღღღ，也是平衡风险与收益的有效手段ღღღ。较高的折现率有助于合理控制收购成本ღღღ、加速投资本金回收ღღღ，并彰显资产的比较优势与投资价值ღღღ。

　　对于具备高消纳率的工商业分布式电站而言ღღღ，预测未来自发自用电价是进行资产价值评估的核心环节ღღღ。鉴于此问题的复杂性ღღღ，我们不能仅依据历史电价数据进行简单的外推ღღღ。

　　首先ღღღ，固定电价并不等同于固定收益ღღღ。对于电站持有方而言ღღღ，其面临的竞争者不仅包括电网公司ღღღ，还涵盖售电公司以及其它电源投资主体ღღღ。若电站持有方与电力用户签订长期固定电价合同ღღღ，而未来电价市场出现下降ღღღ，导致到户电价低于合同电价ღღღ，也即电价倒挂ღღღ，那么电力用户极有可能提出重新协商电价条款ღღღ。即便未出现电价倒挂现象ღღღ，若合同中约定的固定电价显著高于市场同期其他电源投资方的报价ღღღ，同样可能激发电力用户重新协商电价的请求ღღღ。

　　其次ღღღ，浮动的折扣电价通常与负荷方的到户电价相挂钩ღღღ。各省份实施的分时电价改革ღღღ，特别是在中午时段设立的较长时间低谷ღღღ、深谷电价ღღღ，预计将显著降低光伏发电时段的平均到户电价ღღღ，进而促使折扣电价作出相应的调整ღღღ。对于近期实施改革的省份申博太阳城ღღღ，我们不能简单地使用以往的结算电价数据进行外推ღღღ；对于那些尚未实施改革的省份ღღღ，鉴于分时电价改革已成为趋势ღღღ，应当在电价估算中预留一定的空间ღღღ，以便适应未来可能实施的分时电价新政策ღღღ。

　　需要关注的是ღღღ，存量电站余电上网电量并非全部适用机制电价ღღღ。根据已公布“136号文”细则的省份情况分析ღღღ，大多数地区将现有的工商分布式光伏余电上网电量纳入了机制电量ღღღ，但必须关注纳入的具体比例和时间框架ღღღ。

　　例如ღღღ，湖北省对于存量分布式光伏项目的机制电量比例定为80%ღღღ，而河北省对于10kV及以上并网的工商业分布式光伏项目也设定了80%的比例狼队下载官网ღღღ。此外ღღღ，大部分地区对于存量项目的机制电价政策执行期限不超过20年（且不超过合理利用小时数）ღღღ。若以电站存续期为25年预测ღღღ，那么在最后五年内ღღღ，上网电价将面临市场波动的影响ღღღ。

　　鉴于自发自用电价对估值具有显著影响ღღღ，同时可能伴随着潜在的不确定性ღღღ，对于那些高造价ღღღ、高电价和高估值的“三高”项目ღღღ，需要进行细致的甄别和审慎的评估ღღღ。

　　高造价项目往往涉及较多的营销费用ღღღ，并可能在项目投资建设阶段签订了“不合理”的高电价协议ღღღ，这可能导致收购时估值处于较高水平ღღღ。然而ღღღ，资产管理机构在收购此类电站后ღღღ，由于市场环境变化ღღღ、客户关系维护困难等因素ღღღ，之前潜在的问题可能在某一时刻显现ღღღ，颠覆估值模型的边界条件ღღღ，从而形成潜在的投资损失ღღღ。参考《新能源电站单位千瓦造价标准值（2024 版）》所提供的数据ღღღ，工商业分布式光伏的造价大约为每瓦3元ღღღ，高压并网项目在此基础上可能会有适度增加ღღღ。因而ღღღ，资产管理机构在代表机构间REITs收购电站时ღღღ，对于估值单价较为极端的项目ღღღ，应当持谨慎甚至回避态度ღღღ。

　　机构间REITs与传统偏债务融资的ABS不同ღღღ，买入分布式光伏电站的资产管理机构承担电站经营的全部风险ღღღ，并获得股权收益ღღღ。因此ღღღ，对于电站的合规性手续ღღღ、技术路线的合理性ღღღ、性能评估以及结构安全性等方面ღღღ，不能仅依赖于发行人所提供的信息ღღღ，通常还需聘请第三方技术尽职调查机构进行详尽的审查申博太阳城ღღღ。资产管理机构还必须对技术尽职调查机构的工作方案ღღღ、过程及结论进行审慎的评估ღღღ。

　　当然ღღღ，如果原始权益人能够提供覆盖电站技术质量现状及未来存续期间的承诺保证ღღღ，并承诺对潜在损失进行补偿ღღღ，例如提供发电量保证以及承担存续期的维修支出等ღღღ，那么可以考虑简化技术尽职调查的程序ღღღ。如果提供承诺的原始权益人信用资质优异ღღღ，可以考虑酌情简化甚至豁免部分技术尽调程序ღღღ。

　　工商分布式光伏电站的运营与维护技术要求并不高ღღღ，众多企业纷纷进入这一领域ღღღ，市场竞争激烈ღღღ。资产管理机构在收购电站后ღღღ，可选择原权益人作为运营管理及运维机构ღღღ，若条件合适ღღღ，亦可考虑聘请专业第三方ღღღ。电站未来的收益能力对运营管理机构的依赖程度不高狼队下载官网ღღღ，关键在于其是否勤勉尽责狼队下载官网ღღღ，以及能否控制成本ღღღ。

　　然而ღღღ，不可忽视的是申博太阳城ღღღ，若运营管理机构能提供额外服务ღღღ，将对提升电站收益产生积极作用ღღღ。例如ღღღ，若该机构具备优秀的负荷及电价预测能力ღღღ，可以聚合交易分布式光伏上网电量ღღღ，力争获取高于结算参考点电价的超额收益ღღღ。

　　除前述问题外ღღღ，尚有若干明显问题需资产管理机构予以高度关注ღღღ，包括但不限于工商企业信用风险申博太阳城ღღღ、日常资本性支出以及大修预测安排ღღღ、是否购买足额保险ღღღ、电站为满足“四可”或预测调度能力可能需要的额外支出等等ღღღ，均需要资产管理机构审慎分析评估ღღღ。

　　从资产质量来看ღღღ，工商分布式光伏项目相较于其他类型的新能源项目ღღღ，展现出更为显著的投资潜力ღღღ。相较于传统集中式光伏电站ღღღ，工商分布式光伏项目具备负荷支撑ღღღ，能够有效控制弃电率ღღღ；与绿电直连项目相比ღღღ，其无需承担输配电费用及系统运行费用ღღღ，电价更具有竞争力ღღღ；与户用分布式光伏项目相比ღღღ，不仅因负荷支撑确保了较低的弃电率ღღღ，而且建设质量更为稳定可靠ღღღ。尤其在虚拟电厂和光储融合业务发展成熟后ღღღ，预计工商分布式光伏电站的投资配置价值将进一步凸显ღღღ，有望成为较优质的机构间REITs创新品种ღღღ。

　　风险提示ღღღ：本材料内容不构成任何投资建议ღღღ，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果申博太阳城ღღღ。本资料中的观点和判断仅代表财通资管当前的分析ღღღ，财通资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化ღღღ。投资有风险ღღღ，选择需谨慎ღღღ。太阳能光伏ღღღ！大阳城集团(中国)科技有限公司大阳城集团ღღღ。